Рынки, всего лишь четыре месяца назад закладывавшиеся на L-образный спад экономики (почти депрессию и крах финансовой системы), три недели назад уже учитывали в ценах стремительное V-образное восстановление до темпов роста, близких к максимально возможным.

ПОВАЛЬНЫЙ ОПТИМИЗМ
В известной степени, у этого ралли были серьезные основания. В начале года ВВП падал такими темпами, что в перспективе можно было предположить что-то близкое к депрессии, и у всех было чувство, что многие из крупнейших мировых финансовых институтов оказались на грани банкротства.

Сейчас эти опасения утратили актуальность; риск L-образной рецессии, близкой к депрессии, значительно уменьшился. США, Европа, Япония, Китай и многие другие страны приняли беспрецедентные антикризисные меры. Процентные ставки были снижены почти до нуля, значительная часть плохих долгов изолирована (хотя не списана и не реструктурирована), с помощью традиционных и нетрадиционных методов экономику накачивали ликвидностью, во многих странах правительства приняли меры, стимулирующие конечный спрос.

На фоне всего этого в какой-то момент следовало ожидать появления ажиотажного спроса на рисковые активы. Риск отклонения фактической доходности от ожидаемой снизился, и инвесторы стали возвращаться на рынки акций, кредитов и сырья.

Но улучшение фундаментальных показателей – не единственная причина ралли. Разворот рынка, во многом, связан с самим по себе притоком новых средств – правительства возвели массивную стену ликвидности, волна дешевых денег захлестнула рынки активов. Взять, например, Китай: больше всего официально выданных новых кредитов получили государственные предприятия, которые стали запасаться сырьем, что привело к росту цен на товарных рынках.

РАНО РАДУЕТЕСЬ
Драйвером роста стало ожидание инфляции, которую, скорее всего, вызовет приток дешевых денег. Когда инвесторы и компании ждут ускорения инфляции, они стремятся застраховать себя от роста цен и считают, что купить сырье сегодня – лучше, чем остаться в деньгах завтра.

Но, во-первых, рецессия еще не заканчивается – безработица до сих пор растет, а цены на дома снижаются: спад будет продолжаться, по меньшей мере, еще пять месяцев до конца года, а может быть, и немного дольше. Во-вторых, рост, который начнется, когда рецессия все же завершится, будет U-образным слабым ростом, и он останется таким надолго. Потенциальный экономический рост США составляет около 3%. Но обремененные долгами финансовые институты не спешат наращивать кредитование, а обремененные долгами домашние хозяйства и компании сокращают потребление и снижают капитальные затраты, поэтому конечный спрос настолько слаб, что в 2010 – 2011 годах более вероятен рост ВВП на уровне 1%.

Но важнее всего то, что слабый экономический рост готовит почву для нового витка спада и продолжения W-образной рецессии, которая может проявиться в конце 2010 года или 2011-м, о чем рынки, похоже, забыли. Если из-за притока ликвидности цены на нефть будут расти чересчур быстро, а доходность долгосрочных гособлигаций продолжит повышаться (поскольку монетизация масштабного бюджетного дефицита приводит к усилению инфляционных ожиданий после длительного периода дефляции), и все это будет происходить на фоне слабого спроса и плачевной ситуации с потреблением, – и рынки, и экономика полетят под откос, вновь погружаясь в рецессию.

БАНКИ И ДОМА
В краткосрочной перспективе особенно важны два фактора. Во-первых, связка «занятость – жилищный рынок», а во-вторых – проблемы финансовой отрасли.

Показатели занятости и ситуация на рынке жилья неразрывно связаны. На фоне сокращения рабочих мест и снижения доходов населения цены на дома гарантированно будут падать, пока не окажутся на 40 – 45% процентов ниже максимумов; таким образом, нас ждет снижение еще на 13 – 18%. Исторически, цены на дома не проходят «дно», пока безработица растет. Уже сейчас ясно, что из-за кризиса более 8 миллионов ипотечных заемщиков в США потеряют работу до конца года и не смогут обслуживать свои кредиты.

Дальнейшее снижение цен на дома, в свою очередь, спровоцирует новые волнения в финансовом секторе. Банки в течение еще нескольких кварталов будут просить денег, вместо того чтобы их давать. Рано или поздно мы столкнемся с реальностью. А реальность такова, что необходимо увеличивать резервы по сомнительным долгам: по ипотеке (и второсортной, и первоклассной), по кредитам под залог коммерческой недвижимости, потребительским займам, автокредитам, кредитным картам и так далее.

Хотя вполне возможно, что это произойдет не раньше, чем в конце нынешнего года или в следующем году, когда уже нельзя будет откладывать создание резервов под потенциальные убытки по кредитам. Высоковероятно, что когда это случится, сильнее других пострадают европейские финансовые учреждения. Доля заемных средств у европейских банков более высока, они выдавали рискованные кредиты, при этом значительная часть ссуд приходится на государственных и частных заемщиков в Восточной Европе (с этим, кроме того, сопряжены валютные риски – крайне опасные, как показал финансовый кризис в Азии).

КОРРЕКЦИЯ НЕИЗБЕЖНА
В связи с этим, представляется неминуемой коррекция на рынках рисковых активов – акций, долговых обязательств и сырья; отчасти она уже началась в июле. Во второй половине 2009 года поводом для коррекции будут худшие, чем ожидается сейчас, макроэкономические показатели. Она будет вызвана и более серьезными, чем ожидается, потрясениями в финансовом секторе – мы увидим новые списания банковских активов, а потребность в дополнительном капитале окажется больше, чем ожидалось. Коррекцию будут подпитывать и неприятные сюрпризы со стороны корпоративной финансовой отчетности, поскольку за лето временный эффект налоговых льгот сойдет на нет, и потребление вновь начнет снижаться.

Мировая экономика может пережить подобную коррекцию, не погружаясь в L-образную депрессию. При этом развивающиеся страны могут справиться с трудностями лучше развитых, поскольку, как это ни парадоксально, состояние экономики и финансовое положение многих из них лучше, чем у развитых стран. Однако слабый рост в странах «большой тройки» окажет сдерживающее влияние на восстановление развивающихся рынков.